Депрессивная стадия кризиса будет долгой

Система планирования, прогнозирования и оценки подверглась в кризис, пожалуй, самому серьезному испытанию за все время своего существования. Общепринятые механизмы, разработанные в последние 50 лет, продемонстрировали свою неспособность предупредить системные сбои в функционировании мировой экономики. Ни одна эконометрическая модель, применяемая для прогнозирования экономических трендов и рынков, не смогла даже намекнуть на возможность приближения Великой рецессии. Да и термин «финансовый пузырь» был несвойственен этим системам: «пузыри» никто не замечал или предпочитал не замечать.

 

 

Пузырь российской экономики

Условиями формирования в экономике финансового пузыря являются:

— приток избыточной ликвид-ности;

— рост цен на активы, используемые в качестве залога при операциях кредитования (залоговые активы).

Рассмотрим выполнение двух этих условий применительно к российской экономике докризисного периода. Приток избыточной ликвидности обеспечивался за счет положительного сальдо торгового и платежного балансов, сформировавшегося в результате устойчивого и быстрого роста цен на нефть и другие сырьевые товары российского экспорта. Правительством и денежными властями были предприняты попытки ограничить предложение денег: государство расплатилось с иностранными кредиторами, в том числе и досрочно, а в дальнейшем часть притока излишней ликвидности начала стерилизоваться в Стабилизационном фонде (впоследствии разделенном на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния).

На фоне улучшившегося финансового положения Российской Федерации — сократился внешний долг, выросли золотовалютные резервы и резервы правительства — страновой рейтинг начал повышаться, и в Россию устремился поток иностранных инвестиций. Этому способствовало сочетание достаточно высокой инфляции и сохранение высоких процентных ставок с постоянным укреплением рубля относительно ведущих мировых валют.

Что касается увеличения цен на активы, то в разных секторах он был связан с различными причинами. Например, на жилищном рынке в первые годы текущего тысячелетия наблюдался дефицит предложения, истоки которого лежат в кризисе 1998 года, когда практически были свернуты работы по инженерному обустройству территорий под строительство, а новые объекты не закладывались. В 2002 году на фоне выросших доходов населения это вызвало скачок цен на жилье, после чего цены начали расти в отрыве от реального спроса — объекты недвижимости превращались в инструмент финансовых операций. При этом российские активы по мере стабилизации экономики все больше воспринимались недооцененными в сравнении с другими странами.

Когда выполняются оба указанных выше условия, то наиболее выгодной операцией является следующая: залог активов под кредиты — покупка новых активов в ожидании роста цен на них — залог вновь купленных активов — и так далее. При этом приток кредитов способствует постоянному удорожанию активов, а это, в свою очередь, привлекает все большее количество излишней ликвидности. Это и есть финансовый пузырь.

Под влиянием наличия пузыря начинается перестройка всей экономики и, в частности, реального сектора. Этот последний начинает во все больших масштабах работать не на конечный спрос, а на создание новых активов, которые могут быть использованы в качестве залога. При этом растет напряжение на потребительском рынке. В России оно отчасти снималось резким расширением импорта (тем более что происходило укрепление рубля и конкурентоспособность иностранных товаров постоянно росла), а отчасти способствовало росту цен на активы в отраслях, удовлетворяющих конечный и промежуточный спрос с последующим включением их в систему финансового пузыря.

Наличие финансового пузыря приводит к переинвестированию экономики. Пока пузырь существует, избыточные инвестиции рассматриваются как необходимые. Очень быстро развитие пузыря сталкивается с проблемой дефицита ресурсов, в частности трудовых. Компании начинают переманивать друг у друга специалистов, предлагая им все более высокую зарплату. В итоге заработная плата в отдельных секторах начинает расти гораздо быстрее, чем производительность, создавая еще один существенный дисбаланс.

Ситуация усугубляется, когда в систему финансового пузыря включается реальный сектор. Например, с каждым годом все больше строится объектов недвижимости: растет число занятых в строительстве, растут зарплаты. Увеличение объемов строительства влечет за собой дефицит стройматериалов: начинают быстро развиваться соответствующие отрасли, там тоже растут занятость и доходы. И все эти доходы предъявляются как конечный спрос, который быстро разбухает. Мы называем этот спрос, связанный с функционированием финансового пузыря, вторичным. Его наличие маскирует диспропорции в экономике. «Какое такое переинвестирование? Вы посмотрите: спрос постоянно растет, внутреннее производство не успевает его удовлетворять, отчего постоянно расширяется импорт. Инвестиций, наоборот, не хватает. Надо инвестировать еще больше, обновлять и модернизировать производство, чтобы повысить долю отечественных товаров на потребительском рынке». Так или примерно так рассуждало большинство экономистов в период разрастания финансового пузыря. Тогда казалось, что процветание будет длиться вечно, что показатели будут стремиться ввысь еще годы и десятилетия. Но с финансовым пузырем произошло то, что всегда происходит с подобными физическими явлениями. Он лопнул.

 

Первая фаза кризиса

Финансовый пузырь лопается, когда приток избыточной ликвидности сокращается или сменяется ее оттоком. Именно это произошло с российской экономикой летом — осенью 2008 года. Западные финансовые институты в тот период испытывали существенную нехватку ликвидности и начали выводить ее с рынков, рассматривавшихся как относительно рисковые: прежде всего с развивающихся рынков. Одновременно начали падать цены на нефть и другие товары сырьевого экспорта, что ускорило отток ликвидности из страны.

В отсутствие постоянного и растущего потока ликвидности становится невозможным поддерживать равномерный темп роста цен на залоговые активы. Кредиторы в ситуации снижения цен на имущество, находящееся у них в залоге, получают право требовать досрочного возврата долгов. Должники, лишенные возможности рефинансировать ранее взятые кредиты, вынуждены либо распродавать имущество, либо передавать его кредиторам, которые также стремятся избавиться от дешевеющих активов, чтобы не обременять свои балансы и избежать еще больших потерь. В результате падение цен на активы становится обвальным.

Нарастает паника. Начинаются банкротства. Растет предпочтение ликвидности. Увеличивается неопределенность. Это первая фаза кризиса — схлопывание финансового пузыря.

За последние десятилетия была выработана стандартная схема реакции денежных властей на острый этап кризиса — резкое увеличение денежного предложения по минимальным ставкам процента. Такой была реакция ФРС в сентябре 2007 года на начавшийся в августе того же года ипотечный кризис, точно так же повел себя ЦБ России осенью 2008 года, предоставляя в огромных объемах ликвидность финансовой системе, в первую очередь путем выдачи беззалоговых кредитов.

Конечно, предоставление ликвидности центральными банками не в состоянии полностью остановить процесс схлопывания финансового пузыря и уж тем более обеспечить его надувание. Масштабное предоставление ликвидности дает экономическим агентам возможность воздержаться от массовой распродажи активов. А следовательно, снижается темп падения цен, реальные и потенциальные убытки, связанные с обесценением активов, становятся меньше. Банки и отчасти предприятия получают передышку, возможность относительно спокойно оценить ситуацию. Вливание ликвидности сопровождается также и смягчением требований центральных банков к соблюдению банками обязательных нормативов. Это явление мы также наблюдали в России: в частности, разрешение ЦБ считать реструктурированные кредиты столь же надежными, как и первоначальные. При этом предполагается, что если экономика достаточно быстро вернется на траекторию роста, то заметенные под ковер проблемы сами как-нибудь рассосутся.

Острая стадия кризиса в мире и в России завершилась одновременно — в феврале-марте 2009 года. Однако ожидаемого возвращения на глиссаду роста не произошло. Экономика прекратила падать, но подниматься так и не начала. Она вступила во вторую стадию кризиса — стадию депрессии.

 

Сжатие вторичного спроса

Вторая стадия кризиса — это рассасывание вторичного спроса, того самого, который был прямо или косвенно связан с существованием финансового пузыря. Это долгий, трудный и мучительный процесс. Избыток производственных мощностей давит на рынок, что ставит большинство фирм перед угрозой разорения. Обостряется конкурентная борьба: речь идет уже не об увеличении своей доли на растущем рынке, а о выживании любой ценой.

Кредитование замораживается. Его низкая активность обусловлена рядом причин, из которых следует выделить следующие.

Первая. Банки отягощены плохими долгами и неработающими активами, оставшимися в наследство от периода схлопывания финансового пузыря. Поддержка со стороны денежных властей (и финансовая, и институциональная) дала возможность банкам выжить, имея на руках неэффективные и неработающие активы, но повысить их качество никакой центральный банк не в состоянии.

Вторая. Несмотря на то что цены на залоговые активы прекратили свое падение, угроза дальнейшего снижения цен сохраняется. Иными словами, никто не знает, сколько на самом деле стоит имущество, которое может быть предметом залога, и не обесценится ли оно в самом ближайшем будущем. При этом кредиторы настаивают на том, чтобы оценивать закладываемое имущество как можно ниже, должники ориентируются на текущий или даже на докризисный уровень цен. Разрыв в оценках достигает значительной величины, в результате чего вероятность компромисса резко снижается.

Третья причина заключается в том, как сами банки оценивают сложившуюся экономическую ситуацию. Конечно, банкиры могут и не употреблять слово «переинвестирование», но суть явления им ясна. Вступая в переговоры с заемщиками, они понимают, что в большинстве случаев имеют дело с потенциальными банкротами — при этом не знают, кто именно в конечном счете не сможет выполнить своих обязательств. Предыдущая кредитная история особого значения не имеет — в условиях роста финансового пузыря исполнять свои обязательства было нетрудно, и мало кто не справлялся с этой нехитрой задачей. Оценивая риски кредитования как высокие, банки закладывают их в величину процента. При этом получается парадоксальная ситуация. Если заемщик согласится взять кредит по предлагаемым ставкам, он, скорее всего, обанкротится, подтвердив тем самым худшие ожидания банкиров. Если же он кредит брать не будет, то, возможно, и сумеет устоять, но тогда банк не сможет заработать и покрыть свои затраты, связанные с привлечением денежных средств.

Итак, на начало 2010 года мировая экономика переживает вторую стадию кризиса — стадию сжатия вторичного спроса. На этом этапе в дело вступают государства с их бюджетными ресурсами. Они пытаются заместить сокращающийся спрос за счет роста государственных расходов. Эта мера носит исключительно поддерживающий характер: ведь чтобы вернуть экономику на траекторию роста, требуется не только заместить выбывающий спрос, но и обеспечить такие темпы его поступательного движения, которые были присущи лопнувшему финансовому пузырю.

Бюджеты подавляющего большинства развитых государств еще и до кризиса были дефицитными и обременены значительными долгами. В кризис существенные суммы пришлось выделить на помощь банковской системе. Так что бюджетных ресурсов хватает только на то, чтобы латать наиболее заметные дыры. В России, в частности, такими дырами признаны «моногорода», включая многострадальный Тольятти с АвтоВАЗом. В целом же средства резервных фондов используются для компенсации выпадающих доходов и поддержания на приемлемом уровне текущих расходов (впрочем, начиная с определенного периода их будут стремиться сократить). Никаких стратегических целей перед бюджетом не ставится.

Единственной крупной страной, решившейся попробовать выйти из кризиса за счет использования собственных резервов, оказался Китай. Но если поначалу китайские усилия вызвали у мирового сообщества энтузиазм, то сегодня в оценке достигнутых результатов он сильно разбавлен изрядной долей скепсиса. Возможно, Поднебесной и удалось избежать глубокого спада, но при этом диспропорции в экономике выросли настолько, что это не только заметно внешним наблюдателям, но и стало предметом особой озабоченности китайского правительства.

 

Воздушный шар, оторвавшийся от гондолы

Что же ждет нас в 2010 году?

Потенциал падения мировой экономики еще значителен. Глобальный финансовый пузырь надувался с начала 80-х годов прошлого века. Конечно, за последние тридцать лет мы наблюдали схлопывание отдельных сегментов этого пузыря (азиатский кризис, кризис доткомов и пр.), но в целом потенциал сокращения вторичного спроса значительно превосходит тот уровень спада, который мы сегодня наблюдаем.

Уместно задать вопрос: если кризис действительно развивается в соответствии с описанной нами аналитической моделью (а мы в этом уверены), то при каких условиях экономика может вернуться на траекторию роста и что это может быть за траектория?

Нынешний кризис уникален. Все предыду-щие кризисы, с которыми сталкивалась мировая экономика, независимо от их масштаба, были локальными. Они охватывали отдельные регионы, сектора или же рынки. В этих условиях денежные вливания центральных банков (в случае регионов — международных финансовых организаций) действительно помогали. Они позволяли остановить панику и стабилизировать ситуацию. Поскольку же где-то рядом всегда существовал какой-то пузырь, пока еще не лопнувший, финансовые средства, в том числе полученные от центральных банков, направлялись в него, обеспечивая возможность заработать и за счет полученной прибыли расплатиться с прошлыми долгами. Конечно, в ходе катаклизмов выживали далеко не все, но то были локальные потери, не влиявшие в целом на ход экономического процесса. После небольшой заминки экономика возвращалась на траекторию роста, глобальный финансовый пузырь продолжал надуваться.

Сегодня мы столкнулись с ситуацией, когда лопается сам глобальный пузырь, а не его отдельные сегменты. Долгое время многим казалось, что это не так. Вспомним, когда кризис еще только начинал свое шествие по планете, многие экономисты связывали свои надежды с регионами, не охваченными (на тот момент) кризисом и продолжающими свое развитие. Они-то, по мнению некоторых экспертов, и призваны были вытащить из пропасти мировую экономику. Сначала на роль спасателей планировался целый пул развивающихся стран, затем остался один Китай, сегодня же ситуация в его экономике вызывает больше опасений, чем оптимизма.

В этой связи нельзя не упомянуть о пузырях, которые сегодня надуваются на фондовом и сырьевом рынках. То, что это пузыри, сегодня мало у кого вызывает сомнения, в том числе и у самих участников рынка. Они, не стесняясь, требуют от властей не сворачивать программы помощи финансовому сектору, поскольку отлично понимают, что именно массированные денежные вливания обеспечивают рост биржевых цен.

Казалось бы, все правильно. Именно так все происходило и раньше. Новый пузырь должен потащить за собой ту часть экономики, которая оказалась в кризисе, и общий рост возобновится. Конечно, вес, который предстоит взять, существенно превосходит тот, который приходилось поднимать раньше. Значит, и пузырь должен быть гигантских размеров.

Впрочем, с аэростатикой что-то пока неладно. Груз как лежал на земле, так и лежит, и никаких признаков того, что он готов взмыть вверх, пока не видно. Вообще говоря, физические аналогии в экономике уместны только до определенного момента. И в данном случае аналогия с воздушным шаром явно не срабатывает.

Дело в том, что сам воздушный шар уже давно оторвался от гондолы и свободно парит себе в воздухе, не производя никакой полезной работы. Если же выразить это в экономических терминах, то надуваемый сегодня финансовый пузырь практически не генерирует вторичного спроса.

Пузырь, не порождающий вторичного спроса, — это чистое МММ (по-западному — схема Понци), и ждать от него, что он сможет вытянуть за собой реальный сектор, к которому не имеет никакого отношения, вряд ли стоит.

Как бы то ни было, но выход из кризиса с помощью надувания полноценного финансового пузыря где-то рядом с лопнувшим старым нам сегодня представляется маловероятным. Ничего не поделаешь — таковы издержки глобализации. Все возможные плодоносные места уже обшарены и обысканы, и все возможности, если таковые имелись, использованы.

Итак, мы считаем, что в предстоящем году продолжится процесс сжатия вторичного спроса. По самому оптимистичному сценарию происходить этот процесс будет медленно и плавно.

 

Пациент скорее мертв, чем жив

Российская экономика в большой степени является экспортной, поэтому зависит от ситуации на мировых рынках. Следовательно, ключевыми параметрами для анализа и прогнозирования являются цена на нефть и курс рубля. Показатели кредитно-денежной политики ЦБ РФ рассчитываются исходя из них. Нормативы бюджетной системы также рассчитываются на основании прогнозов цен на нефть. При этом оценки представителей власти, подводивших в декабре итоги 2009 года и делавших прогнозы на 2010 год, сильно разнятся. Глава ЦБ Сергей Игнатьев считает возможным рост экономики в новом году на 5% и более, а глава Минфина Алексей Кудрин прогнозирует рост на 2—3%. Многие комментаторы связывают это с тем, что Минфин традиционно придерживается более консервативных оценок. На самом деле понятно, в чем отличие оценок ЦБ и Минфина: финансовый регулятор исходит из прогноза, что в 2010 году банковской системе России удастся нарастить кредитование более чем на 15%, Минфин же не считает возможным столь стремительное восстановление кредитования. Оптимизм представителей ЦБ основан на том, что в 2010 году начинается постепенный отход от принципов currency board (когда курс национальной валюты зависит от притока валютной выручки) за счет расширения инструментов, способных выступать в качестве залоговых активов. Скорость же этого процесса будет зависеть от цен на нефть: чем выше их уровень, тем медленнее будет идти процесс. Таким образом, главными индикаторами выхода российской экономики из кризиса будут курс рубля и объем кредитного портфеля банковской системы. Но и то, и другое будет зависеть от цен на «черное золото».

На сегодняшний день можно выделить пять сценариев развития российской экономики в 2010 году по признаку цен на нефть:

1) наиболее оптимистичный — 80 долл. за баррель и выше в среднем по году, курс рубля будет постепенно укрепляться (возможно, до 22 рублей за доллар);

2) оптимистичный — 68—70 долл. за баррель, сохранение всех показателей на текущих уровнях, курс рубля 29—30 рублей за доллар;

3) базовый (инерционный) — 57 долл. за баррель, курс рубля около 32—33 рублей за доллар;

4) пессимистичный — 45 долл. за баррель, курс рубля может опуститься до 35—36 рублей за доллар при соотношении по паре евро-доллар 1,33—1,35;

5) наиболее пессимистичный — ниже 40 долл. за баррель, в этом случае неизбежна глубокая девальвация рубля.

При прогнозировании трендов на 2010 год Минэкономразвития и ЦБ исходят из предпосылки, что кредитный портфель банковской системы вырастет на 15%. Мы не ожидаем бурного роста кредитования, поскольку при сохранении текущих трендов банки в лучшем случае смогут расширить кредитование на 4—5%. Для достижения более существенных результатов банковской системе потребуется докапитализация на 20—25%. Существенный импульс росту кредитования может оказать приток иностранного капитала, но для этого необходим крепкий рубль, который в то же время негативно сказывается на реальном секторе экономики. Так что это палка о двух концах.

Инвестиции в основной капитал в 2010 году будут стагнировать или сокращаться. Мы ожидаем уменьшения инвестиционной активности минимум на 5% относительно показателей 2009 года (в основном за счет сокращения финансирования правительственных программ развития). В 2011 году при таком сценарии показатели могут оказаться и вовсе ниже, поскольку возрастет налоговая нагрузка на бизнес. При этом в 2010 году продолжит расти безработица, будут падать реальные доходы населения, норма сбережения останется высокой, в отдельные периоды доходя до уровня в 15—16%, что приведет к дальнейшему сокращению конечного спроса. Это, в свою очередь, обернется падением оборотов ретейла еще на 5—7% (в течение года будет наблюдаться ускорение падения), сожмется и сектор услуг. Промышленность на фоне всего вышеперечисленного будет корректироваться ниже уровней 2009 года со средним темпом в 0,8—1% в месяц, причем по обрабатывающим производствам темп падения традиционно будет в 2,5—3 раза выше. Продолжение спада в ряде отраслей будет характеризоваться секторной де-фляцией, что приведет к снижению совокупной промышленной инфляции. Потребительская инфляция также будет снижаться до целевых уровней в 6—8%. Согласно современным экономическим убеждениям, снижение инфляции — это отлично. Но не все так просто: да, будут снижаться ставки по кредитам, но и объем предложения денег также снизится, вызвав в отдельных отраслях дефицит ликвидности. Вся политика денежных властей на будущий год рассчитана на повышение доли государства в экономике, поэтому наиболее комфортно себя будут чувствовать предприятия с государственным участием или имеющие госзаказ. Тенденция к консолидации участников рынков сохранится.

При подобном развитии событий объем ВВП сократится. Сейчас сложно сказать, какова будет официальная оценка динамики этого показателя (в 2009 году МЭР и Росстат довольно сильно искажали данные). По нашим предварительным оценкам, в 2009 году физический объем ВВП России сократился на 11,1%. Правда, если исключить из расчета ВВП 2009 года средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, направленные на поддержание бюджетных расходов, то получится, что реально российская экономика «просела» на 17,6%. В 2010 году мы ожидаем продолжения падения. При базовом сценарии ВВП России может сократиться на 1,5—2,5% относительно показателя 2009 года. Общий уровень падения за время кризиса к пиковым показателям составит порядка 20%.

По нашим оценкам, общий потенциал падения российской экономики составляет 25%. При этом в нижней точке падение может достигать и 30—35% с последующим отскоком в район 25%. Однако даже после достижения стабилизации на уровне  25% ожидать бурного роста не стоит: лежать на дне экономика будет еще долго.

Выше перечислены характеристики в основном базового сценария развития ситуации (при цене на нефть в 57 долл. за баррель в 2010 году). В случае более удачного развития событий можно ожидать усиления притока иностранного капитала и выхода экономики на траекторию восстановления. Правда, существует парадокс: чем выше в 2010 году взметнутся цены на товары российского экспорта, тем выше будут риски обвала в 2011 году. Так что следующие годы потребуют виртуозного мастерства и ювелирной точности от регуляторов: малейшая ошибка — и карточный домик (а именно так можно охарактеризовать современную экономику) развалится.

 

Не надо печалиться

Стабильность российской экономики теперь полностью зависит от ситуации на мировых рынках, поэтому сигналы к развитию событий по тому или иному сценарию нужно искать не у нас, а за рубежом.

На наш взгляд, мировой экономике (в первую очередь финансовым рынкам) предстоит пройти в 2010 году две ключевые точки, которые могут стать поворотными. Первая точка — это февраль-март, когда может случиться зеркальный разворот рынков — и цены на сырье пойдут вниз. Вероятность такого сценария достаточно высока, поэтому мы рекомендуем подготовиться к этому периоду и снизить активность вложений. Второй ключевой точкой может стать период с мая по июль, когда окончательно станет понятно, подействовали или нет антикризисные меры правительств развитых стран.

Мы не стремимся напугать кого-то мрачными прогнозами. Нынешнее состояние мировой и российской экономики — крайне хрупкое, и это важно понимать, поэтому любые инвестиционные решения необходимо принимать с большой осторожностью. В то же время нельзя забывать: кризис — это еще и время возможностей. Несмотря на необходимость соблюдения максимальной рассудительности, расчетливости и трезвости оценок, не надо бояться ставить перед собой масштабные цели. Для частного бизнеса сохраняются точки роста в отдельных секторах, которые при надувании пузырей выпали из поля зрения или оказались недоинвестированными. Задача инвесторов в предстоящий период заключается в поиске таких опорных пунктов в целях приложения капитала, государству на всех уровнях также стоит искать подобные точки, создавая дополнительные возможности для бизнеса и потребителей. Именно в этом должна заключаться модернизация и диверсификация экономики. Попутно нужно совершенствовать социальные технологии, именно они могут стать новым двигателем прогресса с вполне понятным экономическим эффектом, в отличие от тех же нанотехнологий, которые являются в чистом виде дорогостоящей авантюрой. Так что отчаиваться рано. Просто не надо расслабляться — тучных лет, конечно, не предвидится, но для кого-то новая реальность может оказаться вовсе не мрачной.